乖宝宠物研究报告：宠物食品景气持续，自主品牌份额提升。赛道维持增长，国产品牌市占率持续提升。尽管2023年宠物行业规模边际增速有所下降，规模进入阶段性调整期，但头部国产品牌市占率持续提升、国产替代势头更为强劲。作为宠物市场这一可选消费中的必选板块，宠物食品是我们推荐重点关注的子板块。未来随着专业宠粮的渗透率以及户均养宠数的持续提升，行业或将持续扩容，宠物食品赛道将最先受益。乖宝宠物是宠物食品赛道中的头部公司。其以“麦富迪”作为核心品牌进行猫狗食品的全品类覆盖，2023年该品牌销售额已突破20亿元，规模领先行业。此外，公司旗下的高端猫粮品牌“弗列加特&rdqu...
公司于 2006 年成立，以海外宠物零食代工为主营业务。2013 年，公司抓住国内 宠物赛道爆发初期的机遇，推出自主品牌“麦富迪”，自此企业开始转型。2018 年， 公司推出高端猫粮“弗列加特”系列，后独立为新品牌，为自主品牌业务提供新 增长曲线 月，公司于深交所创业板挂牌上市。
宠物食品业务产业链主要由三个环节组成，公司从上游原材料采购、生产加工， 到下游的品牌建设与产品销售均有涉及。
公司目前主要由两大业务组成，自主品牌业务与 OEM/ODM 业务，其中自主品 牌业务为发展重心。（1）自主品牌业务：以“麦富迪”、“弗列加特”、“汪臻醇” 主要在国内市场销售，此外收购品牌“WagginTrain”仅在北美区域销售。（2） OEM/ODM 业务：以出口代工为主，目前与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企 业建立了良好的合作关系欧陆娱乐，销往北美、欧洲、日韩等多个海外市场。（3）公司曾 为新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商，目前已停止 代理业务。
坚持以“麦富迪”为核心的单品牌、全品类策略。2013 年，自主品牌“麦富迪” 成立，产品涵盖主粮、湿粮、零食、保健品等，并相继推出了双拼粮系列、益生 军团系列、BARF 霸弗系列等多个品类，2023 年品牌销量突破 20 亿元。2018 年， 公司在“麦富迪”旗下推出“弗列加特”系列，布局高端猫粮市场，并成功推出 爆款产品冻干粮，后公司将该系列划分为独立品牌单独运营。2021 年，公司收购 美国知名宠物零食品牌“WagginTrain”。2024 年 7 月，公司推出高端犬粮品牌 的“汪臻醇”，向新的细分领域进一步探索。
境内营收高增，占比持续提升。随着公司业务结构调整，以“麦富迪”为代表的 自有品牌销售业务在国内市场取得了快速发展，境内业务营收占比呈上升趋势， 2023 年公司境内业务营收占比达 66.17%，较 2019 年提升+12.36 PCT。 零食仍为主要产品之一，主粮营收高增，占比持续提升。主粮是宠物食品赛道市 场空间最大、需求最为刚性的品类，是公司布局重点。2023 年主粮营收占比提升 至 48.24%，较 2019 年提升 13.79 PCT。零食产品受影响，占比有所下降，2023 年 营收占比降至 50.06%，较 2019 年下降 14.72 PCT。
公司股权集中，结构稳定。截至 2024Q3，公司董事长秦华直接持有公司 45.76% 股权，考虑间接持有，共计持有公司 53.24%股权，为公司实控人；此外，秦轩昂 为秦华儿子，通过聊城海昂间接持有公司 0.69%股权，作为一致行动人二人合计 持股 53.94%。此外，聊城华聚与聊城华智均为公司员工持股平台，平台将公司利 益与员工绑定在一起，旨在调动核心员工积极性。
公司管理层稳定，团队经验丰富。公司董事长秦华曾任山东凤祥集团总经理、副 总裁，2005 年创立聊城乖宝。公司总裁杜士芳曾任顶新、伊利、蒙牛产品经理， 主要从事产品企划和市场营销工作，加入乖宝宠物后，主要负责品牌建设和营销 业务。
股权激励及绩效激励计划旨在促进公司长远发展。股权激励：2024 年 7 月，公司 发布第一期限制性股票激励计划，拟向 9 位激励对象授予不超过 217.70 万股公司 限制性股票，其中首次授予 214.17 万股，激励计划首次授予价格（含预留）为 25.93 元/股。 绩效考核激励制度：考核年度为 2024-2026 年，每年考核一次，激励对象为公司 高级管理人员、公司关键岗位的中高层管理人员和核心骨干人员以及公司董事会 认为应当激励的其他员工。激励奖金总额不得超过当年度公司归母净利润的 15%。 当年度计提的激励奖金计入当年度成本费用。 本次股权激励计划及绩效激励制度，在公司层面各年度业绩考核目标相同，根据 公告，2024-2026 年营业收入目标分别为 51.49 亿元、61.44 亿元、72.69 亿元，剔 除费用后的归属于上市公司净利润目标值分别为 5.19 亿元、5.96 亿元、6.82 亿元。
营收突破 40 亿元大关。2023 年公司营收为 43.27 亿元，同比+27.36%，2018-2023 年 CAGR 为 28.79%。2019 年受美国关税以及其提高对进口宠物食品技术指标要 求等因素影响，公司部分出口产品无法正常销售，从而拖累公司整体营收，如剔 除该黑天鹅事件的影响，以 2019 年为基数，2019-2023 年 CAGR 为 32.52%。
分销区看，境内业务持续高增，境外业务保持增长。2023 年境内营收为 28.63 亿 元，同比为+40.41%，2018-2023 年 CAGR 为+39.58%，高速增长主要系自主品牌 麦富迪销量持续提升；2023 年境外营收为 14.64 亿元，同比为+9.23%，2018-2023 年 CAGR 为+16.64%。 分产品看，以宠物零食与主粮为主，主粮增速显著高于零食。2023 年主粮营收为 20.87 亿元，同比+50.35%，同期零食营收为 21.66 亿元欧陆娱乐，同比+10.86%，同期保健 品和其他营收为 0.57 亿元，同比+54.40%。宠物主粮为公司国内市场布局的主要 产品，未来随着产能逐步释放，有望维持当前增速。宠物零食受出口情况影响较 大，增速与境外业务拟合度较高。宠物保健品和其他并非公司主要布局产品，但 由于麦富迪的全品类布局，因此产生少量销售额。
毛利水平呈上升趋势。2023 年公司毛利率为 36.84%，相较于 2018 年提升 4.79 PCT。进一步拆分，分销区看，2023 年境外毛利率为 32.17%，相较于 2019 年提 升 11.25 PCT，提升显著主要系 1）2019 年受美国贸易影响，毛利率为历史较低水 平，因此造成低基数比较；2）2022 年并购 Wraggin Train 后，其销售均在北美市 场产生，因此拉动境外毛利水平显著提升；3）因境外业务主要为代工订单，其毛 利会受原材料价格波动影响。2023 年境内毛利率为 39.23%，相较于 2019 年提升 3.56 PCT，主要系自主品牌调价、价格带逐步上移带动毛利水平提升。 分产品看，2023 年宠物零食毛利率为 37.19%，较 2019 年提升 16.16 PCT，主要 受原材料价格波动影响；同期，宠物主粮毛利率为 36.0%，较 2019 年下降 7.08PCT，主要受会计准则调整影响，即 2023 年财报将原放在销售费用中的运费等科 目转至各主营业务的成本项中，造成毛利水平受到影响。
盈利增速显著高于营收增速。2023 年公司归母净利润为 4.29 亿元，同比+60.69%， 2018-2023 年 CAGR 为+57.31%。2023 年公司归母净利润率为 9.91%，相较于 2018 年提升 6.26 PCT。随着营收规模与毛利率的持续提升，同时四费保持一定费用比 例，归母净利润与归母净利润率均显著提升。
当前宠物消费市场规模近 900 亿元。宠物消费市场的分水岭在 2014 年前后，根 据欧睿数据，2008-2013 年市场规模的 CAGR 为+8.37%，处于行业发展初期； 2013-2022 年市场规模的 CAGR 为+19.05%，为量价齐升的高速发展期；2023 年 行业规模为 896.81 亿元，同比 2022 年+5.85%，进入阶段性的调整期。
宠物食品市场作为行业最重要的子板块，2023 年规模超过 500 亿元，根据欧睿 数据宠物食品市场规模为 509.78 亿元，占宠物消费总市场规模的 56.84%。此 外，2018-2023 年宠物食品 CAGR 为 18.48%。
目前猫食品市场增速高于犬食品市场。根据欧睿数据，2023 年犬猫食品市场为 508.86 亿元，其中犬食品市场为 216.85 亿元，猫食品市场为 292.01 亿元。 2021 年，猫食品市场规模首次超越犬食品市场规模。
“量”为 2012-2019 年宠物市场高增的主要动因。2023 年猫犬数供给 1.86 亿 只，其中猫数量为 1.01 亿只，犬数量为 8465 万只。2019-2023 年，猫数同比增 速下降至个位数，犬数同比维持负增速。
“价”为 2018-2022 年行业增长驱动因素。2023 年单猫食品消费为 288.52 元， 单犬食品消费为 256.18 元。2009-2023 年单猫/单犬食品消费金额的 CAGR 分别 为 7.93%/10.05%。因养宠偏好趋势在不同时期有所变化，2018-2022 年为猫食品 消费高速发展期，2014-2020 年为犬食品高速发展期。
近年来宠物市场边际上最显著的三点变化分别为：一、行业增速放缓，进入阶段 性平台期；二、头部集中度提升速度加快；三、国产替代势头更为强劲。
具体市场增速与细分拆解已在 2.1 已讨论。根据欧睿数据，宠物食品行业增速在 2012-2021 年始终保持同比两位数增长，2022/2023 年同比增速下降至个位数， 分别为 7.54%/4.64%。因宠物食品主要为猫犬食品，考虑【猫犬食品规模=猫犬 数*单宠消费】，我们发现造成增速下降主要为： （1） 猫犬数增速显著下降。根据欧睿数据，该值自 2020 年起增速下降至 5% 以下，主要系前期养宠渗透率快速提升，短期内边际增速有所下降。 （2） 单宠食品消费增速下滑。根据欧睿数据，2023 年的单猫/犬食品消费为 2009 年的 2.9/3.8 倍，但自 2022 年起，单宠消费增速有所下滑，主要 系专业宠粮在前期加速渗透后短期内增速下降，同时宠物食品品牌竞争 加剧、行业宠粮销售均价提升受压，边际增速有所制约。
从市场集中度来看，宠物食品企业 CR5 边际加速提升中。根据欧睿数据，2012 年宠物食品企业 CR5 约 30.6%，海外企业份额较高，后由于国产企业加入市场， 竞争加剧，宠物食品企业 CR5 持续下降至 2019 年的 19.9%。2023 年宠物食品行 业 CR5 约 28.1%，相较于 2019 年提升 4.6 pct，其中玛氏集团以 13.1%的市场占 有率仍旧排名首位，乖宝宠物由 2012 年的 0.2%市占率提升至 2023 年的 6.5%。
相较于美国市场，国内宠物食品集中度仍有较大空间。根据欧睿数据，2023 年 美国宠物食品企业 CR5 为 67.1%，比国内高 42.6 pct，其中玛氏和雀巢市占率分 别为 27.5%/19.7%；同期美国宠物食品品牌 CR5 为 25.9%，比国内高 8.2 pct。 美国宠物企业集中度远高于国内宠物企业，而品牌端集中度差异则较小，主要系海外头部宠物食品企业大多为多品牌矩阵进行布局，从而消解单品牌渗透率有限 的问题。随着国内宠物食品市场逐步成熟，企业市场集中度或向美国竞争格局靠 拢、有望进一步提升。
国产宠物食品头部企业和品牌市占率持续提升中。根据欧睿数据，2012-2023 年 乖宝宠物市占率由 0.2%提升至 5.5%。品牌端，进口品牌冠能市占率近两年有所 下降，皇家市占率处于震荡中，而国产品牌麦富迪、顽皮等市占率在持续提升。
解析宠物食品国产替代的逻辑，其后面的原因有海外品牌自身因素的制约，也 有国产品牌竞争力提升的原因。 海外品牌份额下降原因： （1）海外决策链过长：无法对国内渠道端变化做出较快的战略部署与变化，比 如 2015 年左右电商平台的爆发、2019 年左右直播平台的爆发。此外，海外品牌 无法对国内市场有较准确和及时的认知，比如国内第一代养宠人与海外第一代养 宠人因时代不同，所接受到的信息量、渠道完全不同，海外的营销策略、产品策 略等无法直接套用到国内市场。（2）国内代理商模式有局限：相较于国内头部自主品牌设立专业的品牌团队， 代理商缺乏专业的品牌建设和推广经验，在当前激烈的竞争环境中或存在应对不 足的情况。
国产品牌份额提升的原因： （1）国产宠粮产品力有所提升：尽管国内头部企业研发布局时期仍较短，但因 品牌与初代宠物主一起成长，在初期阶段仍有试错机会，因而在产品质量有保证 的前提下，更新、更快的营销策略帮助有产品力的品牌逐步积累信誉、加强客户 粘性。 （2）相较于国外品牌，国产品牌性价比更高：选取不同品牌销量领先的成猫干 粮比较发现，在重要营养成份、原材料构成相近的情况下，国产品牌的价格整体 低于国外品牌的价格。随着消费者教育不断进行，性价比高的国产品牌将受到更 多青睐。
回到猫犬食品规模的公式，影响规模有两个因子，猫犬数量（量）和单宠消费（价）， 解析它们在未来是否仍有增长潜力是判断宠物食品市场规模能否持续增长的必要。 从量价角度，我们认为短期而言“价”的弹性要高于“量”；而站在更长期的角度， “量”仍有显著潜力。
（1）消费者教育的结果性体现，专业宠粮渗透率提升。根据 2023 年欧睿数据， 单猫每年食品消费为 288.5 元，按照猫粮单价为 38.3 元/kg、每年消耗 36kg 计 算，估算单猫每年食品消费金额约 1379 元，从而得到专业宠粮渗透率约为 20.9%， 假设未来该渗透率提升至 50%，猫食品行业仍有约 1.4 倍空间。（如用相同计算规 则，美国渗透率约 83.8%）。
（2）宠粮单价持续提升中。2009-2023 年猫犬粮单价处于缓慢上升的过程中，猫 粮 CAGR 为 4.45%，狗粮 CAGR 为 3.27%，尽管单价增速低于行业增速，但仍在上升 趋势中。
二、猫犬数量：增量或来自于第一、二代人的养宠惯性带动户均养宠人上升，以 及银发人群的陪伴需求。
（1）第一、二代人的养宠惯性带动户均养宠人上升。根据定性问卷调研，养宠人 倾向于在养宠 1-2 年后养第二只宠物。参考美国/日本/中国 2023 年户均养猫数分 别为 1.8/1.8/1.2 只，养犬数分别为 1.5/1.3/1 只，说明中国人的“宠物二胎” 还在进行中，如达到海外水平，单由户均养宠数提升带动猫犬数仍有约 30-50%向 上空间。（户均养猫/犬数=猫或犬数量/养猫或犬户数）
（2）银发人群或带动养宠数量的提升，主要系 1）人口老龄化趋势，根据统计我 国老年人口占比以及绝对值均逐年提升；2）银发人群的陪伴需求将部分由宠物承 接。参考宠物发展历史最长久的美国，老年人养宠数显著高于年轻群体，而目前 国内养宠主力人群仍是中青年，银发人群的养宠仍有较大挖掘潜力。
发展自主品牌是困境下的转型策略。2012 年乖宝宠物出口代工受海外大批量退货 影响，公司陷入经营困境。在战略部署的关键时刻，董事长秦华感知到国内宠物 市场加速增长的趋势，于是决定将经营重心转向国内市场。2013 年公司成立自主 品牌麦富迪。后验来看，公司决定将重心转向国内的时机恰好与国内宠物赛道高 速发展时期吻合。
乘风而起，把握时代机遇。因公司以宠物零食代工起家，麦富迪以该品类打开市 场，再而布局主粮市场。2013 年犬数量远高于猫数量，因此公司重点发展犬类产 品，并通过中低端价格的牛肉双拼犬主粮获取第一批忠实客户。2013-2016 年，麦 富迪以实惠、品质过关的宠物食品形象初步获取市场份额，完成品牌 0-1 阶段的 积累。
国内宠物食品市场中有许多品牌也同样完成了 0-1 的积累，但上市公司中销量突 破 20 亿元的国产宠物食品品牌仅有麦富迪。解析其背后的原因，除了把握住宠物 赛道加速发展的风口外，公司对于研发端的投入、对于产品端的把控、对于渠道 端的筛选都是麦富迪成功的重要原因，而能够做到上述最根本的原因是公司拥有 稳定且优秀的管理层，在长期主义的前提下进行各环节布局。（管理层已在 1.2 中 具体介绍，不再赘述）
公司研发投入较高。相较于同业，公司研发费用投入逐年上升趋势较为明显，2018- 2023 年由 2765 万元上升至 7328 万元，增长 164.97%。 目前公司针对犬猫设立了犬猫生理学研究中心，适口性和营养测试中心，犬猫营 养学研究中心，食品配方和工艺研究中心，食品工程研究中心等，涵盖宠物营养 代谢，宠物饮食偏好到营养代谢需求的全方位营养研究。公司认为配方的科学性 和适口性是未来维持客户黏性、建立品牌信任度的重要基石。
研发架构清晰。公司目前有两个主要研发中心，上海研发中心主攻前沿技术，聊 城研发中心主要进行研发落地。同时，针对不同业务线分设两位研发主管，分别 把握研发方向，陈金发（监事会主席）主要负责自主品牌产品的研发；李兆伟（核 心技术人员）负责 oem 业务研发。
优秀的研发基础确保公司有充足的产品储备，而对新产品推出节奏和方式的把握 是麦富迪成功地将研发转产品的重要原因。 持续推出新品类，带动品牌升级。宠物主粮是公司持续布局的重点，2015 年公司 推出新品类双拼粮，因独创的喂养概念一经推出即成爆品，后相继推出了益生军 团系列、弗列加特系列（后为独立品牌单独运营）、BARF 霸弗系列、焙可鲜系列等 多个品类，产品持续升级，带动品牌价格带持续上探。
新品类产品持续成功，自主品牌营收与盈利保持高增。2022 年公司自有品牌营收 达到 20.46 亿元，2018-2022 年每年自有品牌营收增速保持在+30 - +55%之间， 新品类的持续推出是品牌维持高增的主要原因欧陆娱乐。此外，随着中高端品牌/品类弗列 加特冻干粮、Barf 系列、焙可鲜系列推出，自主品牌价格带持续上探，盈利水平 持续走好，2022 年自主品牌毛利率为 43.84%，相较于 2018 年提升 6.19 pct。
把握电商红利期，线 年麦富迪公司的天猫旗舰店正式上线，是 最早布局线上自营的国产宠物食品品牌之一。因电商渠道渗透率持续提升，麦富 迪把握渠道红利，营收实现快速增长，根据公司公告，2021 年公司线上销量占自 主品牌的 80.09%。
重视直播带货模式，布局自播市场。2020 年前后，货架式电商渠道份额受直播带 货电商渠道的侵蚀，公司感受到渠道变化趋势，迅速布局直播电商，培养内部主 播，并与宠物垂类主播进行深度合作，使销售费用效能达到最佳。根据久谦数据， 2023 年麦富迪品牌在抖音渠道 GMV 为 2.91 亿元，同比+116.64%,同时品牌在该渠 道为盈利状态。
逐步提升直销比例，提升自主品牌盈利能力。2022 年公司自主品牌直销毛利率为 58.59%，相较于经销/商超分别高 20.93 pct/32.50 pct。目前公司直销模式均为 线上销售模式，因此提升线上直销为公司在渠道端重点布局方向。2022 年公司直 销占比为 36.65%，相较于 2018 年，提升 11.18 pct。
麦富迪已形成品牌护城河。在销售费用率并未上升的情况下，公司整体盈利能力 显著提升，说明品牌的营销与品牌投入费用效率较高，换而言之，麦富迪已脱离 需要以费用换销量的品牌建设前期阶段，已有固定的消费群体和客户粘性。
弗列加特的持续增长再次验证公司的品牌孵化能力。麦富迪的成功既有公司把握 住电商爆发、直播带货兴起等机遇的因素，同时品牌自身的产品具有相当的市场 竞争力。弗列加特曾作为麦富迪旗下高端猫粮系列推出市场，但由于麦富迪的品 牌形象对高端客户承接能力有限，弗列加特在推出一段时间后作为独立品牌进行 运营。根据久谦数据 2023 年线上三大平台销售 GMV 为 2.06 亿元，2024H1 仍维持 三位数增长。弗列加特的高速增长或可体现公司在孵化新品牌的能力，麦富迪的 成功并不是偶然因素。
新犬粮高端品牌推出，继续拓宽客户辐射范围。跟踪繁育舍情况，近年来小型犬 受到下游消费者追捧，根据这一行业趋势，2024H2 公司推出高端犬粮品牌汪臻醇， 其主推产品烘焙粮售价约 80 元/kg。在亚宠展受到养宠人高度关注，未来或为公司提供新增长曲线。
总体而言，我们认为公司未来自主品牌业务持续发展的动力来自于：（1）随赛道 扩容自然的份额提升；（2）前期研发持续投入的转化，新品类持续推出带动市占 率持续提升；（3）新品牌推出覆盖新客户群，把握细分赛道布局时机。
行业整体营收呈稳步上升趋势。乖宝宠物因自有品牌麦富迪知名度在大众消费者 中持续提升，实现自有品牌销售规模快速增加，2023 年乖宝宠物营收开始高于中 宠股份，2024Q1 乖宝营收达 10.97 亿元，超过中宠股份的 8.78 亿元，2019-2023 年乖宝营收增速也显著提升，2023 年营收增速达 27.36%，高于其余三家可比公司。
按地区拆分来看，乖宝宠物营收主要来源于国内自有品牌的销售，且规模显著高 于其余三家，中宠股份、佩股份、天元宠物的主要营收来自于代工业务。
乖宝宠物与中宠股份境内销售毛利率相对较高且较为稳定，主要系其营收来源为 境内自主品牌占比较高；此外乖宝宠物境外毛利率较高的原因在于收购海外品牌 wraggin train，带动海外业务毛利显著提升。
销售费用率与可比公司自主品牌营收占比关联度较高，由于乖宝宠物自主品牌营 收占比远高于可比公司，因此销售费用率表观较高。此外，乖宝宠物因销售人员 数量较多， 销售人员人均创收及人均薪酬均较低，2023 年人均创收仅为 588 万 元，小于可比公司 950 万元的平均水平；人均薪酬为 13.37 万元，小于可比公司 22.57 万元的平均水平。
乖宝宠物管理费用率低于佩蒂股份，较中宠股份和天元宠物高。佩蒂股份管理费 用较高，主要系 2018-2019 年存在较多股份支付摊销费用。2020-2022 年乖宝宠 物为多轮次融资、乖宝美国收购业务等支付较多的中介服务费，管理费用率较中 宠股份和天元宠物高。2023 年乖宝管理费用略有上升，主要系上市相关费用增加。 此外，由于可比公司以宠物食品和用品开发为主，各公司研发费用率相对较低， 在 1-3% 之间。
乖宝宠物近年来由于其国内自主品牌业务营收占比不断攀升，受海外需求及汇率 影响较小，近年来归母净利润显著增长，且利润增速趋势亦较为稳定。
2019 年，净利润下降使得 ROE 较 2018 年低。主要原因在于公司受到中美贸易摩 擦对中国进口宠物食品加征关税至 25%的影响，使得境外销售收入较 2018 年有所 下降，同时下半年主要原材料价格上涨，加之境内自有品牌麦富迪的大力宣传， 销售费用增加较多，净利润相应下滑。 2020-2022 年，ROE 不断抬升。2020 年起公司自主品牌占比持续提升，资产周转 率显著提升。2022 年由于自主品牌向上调价，境内盈利水平显著提升，同年收购 境外品牌 wraggin train，带动境外盈利能力提升。 2023 年，ROE 较前一年略有下降，主要原因为公司上市融资，公司资产负债表中 股东权益的显著增加，使得公司总资产周转率从 2022 年的 1.48 次下降至 2023 年 的 1.35 次。展望未来，短期内由于产能持续投放资产周转率可能略受影响，但随 着公司自主品牌体量继续提升，高价格带品类占比加大，公司盈利能力有望进一 步提升，带动整体 ROE 上抬。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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